1 行業(yè)判斷：環(huán)保監(jiān)管加強(qiáng)，危廢處置供需缺口擴(kuò)大，產(chǎn)業(yè)高景氣度仍將延續(xù)

危廢，即工業(yè)生產(chǎn)過程中產(chǎn)生的危險(xiǎn)廢棄物，主要包括化工、冶煉等制造業(yè)中產(chǎn)生的廢酸、廢堿、石棉廢物、冶煉廢物、廢礦物油等。危廢管理是環(huán)保行業(yè)偷排三噸即入刑的子版塊。危廢違法犯罪社會影響惡劣、民眾反應(yīng)激烈、輿論敏感性高，嚴(yán)重威脅人身生命安全與環(huán)境質(zhì)量。因此，我國對危廢界定執(zhí)行名錄管理制度，并執(zhí)行全生命周期管理。

1.1

環(huán)保監(jiān)管加強(qiáng)，更多危廢處置需求被引至合規(guī)渠道

1)“兩高”司法解釋顯著提升行業(yè)規(guī)范性，危廢處置產(chǎn)業(yè)真正繁榮始于2013年

2013年以前行業(yè)發(fā)展緩慢。①我國危廢行業(yè)起步于1989年簽署《巴塞爾公約》時(shí)，《固體廢物污染環(huán)境防治法》、《危廢轉(zhuǎn)移聯(lián)單管理辦法》以及《國家危廢名錄》陸續(xù)出臺;②2003年非典爆發(fā)引起了政府對醫(yī)廢及危廢的重視，《全國危險(xiǎn)廢物和醫(yī)療廢物處置設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》出臺，規(guī)劃了國債支持的31個(gè)省級、26個(gè)區(qū)域性危廢集中處置項(xiàng)目以及277個(gè)醫(yī)廢集中處置項(xiàng)目;2004年《危險(xiǎn)廢物經(jīng)營許可證管理辦法》出臺，至此，包括申報(bào)登記、轉(zhuǎn)移聯(lián)單及經(jīng)營許可證制度在內(nèi)的基本制度建立，然而行業(yè)仍然處于起步期，項(xiàng)目盈利交叉不高、監(jiān)管力度不足、惡性競爭嚴(yán)重。

自2013年“兩高”司法解釋出臺以來，行業(yè)得到快速發(fā)展。①2013年，《最高人民法院、最高人民檢察院關(guān)于辦理環(huán)境污染刑事案件適用法律若干問題的解釋》(兩高司法解釋)發(fā)布，首次明確提出環(huán)境污染犯罪的認(rèn)定細(xì)則，指出，非法排放、傾倒、處置危險(xiǎn)廢物三噸以上的行為屬于“嚴(yán)重污染環(huán)境”犯罪，處三年以下有期徒刑拘役，并處或者單處罰金;②2016年，“兩高”司法解釋得到進(jìn)一步修訂和完善，提出對于非法排放、傾倒、處置危險(xiǎn)廢物一百噸以上的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為“后果特別嚴(yán)重”，處三年以上七年以下有期徒刑，并處罰金，進(jìn)一步加大對危廢犯罪的打擊力度。

目前危廢處置行業(yè)頂層政策設(shè)計(jì)完善：《固體廢物污染環(huán)境防治法》、《國家危廢名錄》都于2016年再次重新修訂;全系列不同類型及處置方式的危廢污染控制系列標(biāo)準(zhǔn)及工程建設(shè)技術(shù)規(guī)范陸續(xù)出臺，行業(yè)建立起全面的經(jīng)營及監(jiān)管機(jī)制。

2)危廢監(jiān)管執(zhí)法的強(qiáng)化，將引導(dǎo)更多危廢進(jìn)入合規(guī)處置渠道

今年來，危廢違規(guī)處置帶來嚴(yán)重人身傷害的報(bào)導(dǎo)屢見不鮮。群眾反應(yīng)激烈、輿論敏感性高，引起政府監(jiān)管的高度重視。①2014年，各級環(huán)保部門移送公安機(jī)關(guān)的環(huán)境污染犯罪案件2180件，其中危廢違法案件約占40%。②2015年，全國共抽查危廢產(chǎn)生單位1186家、經(jīng)營單位323家。整體抽查合格率為79.0%，比2014年提高4.1pct。③2016年，多家媒體報(bào)道了近百件危廢環(huán)境違法案件，引發(fā)社會高度關(guān)注。④2017年5月，中共中央政治局常委、全國人大常委會委員長張德江主持召開固廢污染防治法執(zhí)法檢查組第一次全體會議。行業(yè)規(guī)范化大勢之下，將促使合規(guī)危廢處置需求加速釋放。

1.2

危廢處置工藝，分為無害化和資源化兩大方向

我國危廢主要處理方式為綜合利用(資源化)、處置(無害化)及貯存。2015年，有數(shù)據(jù)備案的我國產(chǎn)生的3976.1萬噸危廢中，綜合利用量2049.7萬噸、處置量1174.0萬噸、貯存量810.3萬噸，即資源化、無害化及貯存比例分別為50.8%、29.1%和20.1%。其中主要廢物包括廢酸廢堿、石棉、無機(jī)氰化物等，而危廢產(chǎn)生集中于化工、有色與輕工等行業(yè)。

可資源化危廢綜合利用：為我國目前危廢處理主要方式。

危廢處理行業(yè)最先發(fā)展起來、形成成熟商業(yè)模式的是資源化綜合利用技術(shù)，對資源化利用價(jià)值較高的工業(yè)廢物，危廢企業(yè)一般采取付費(fèi)收集模式，當(dāng)該等廢物運(yùn)送至資源化生產(chǎn)廠區(qū)后，經(jīng)分類后，采取預(yù)處理、精細(xì)凈化、原料提純和合成反應(yīng)等工藝生成資源化粗產(chǎn)品并根據(jù)市場的需求深加工出附加值更高的精細(xì)化產(chǎn)品。

國內(nèi)可資源化危廢主要包括廢金屬(含銅廢物、含鎳廢物、含錫廢物等)、廢有機(jī)溶劑、廢油等，其中，①金屬回收工藝主要有還原、中和、沉淀分離、焚燒、濃縮結(jié)晶等;②廢有機(jī)溶劑和廢油的回收主要有蒸餾、冷卻等;③對在資源化利用過程產(chǎn)生的工業(yè)廢渣則根據(jù)其性狀選擇高溫焚燒處置或穩(wěn)定化/固化后進(jìn)行安全填埋;④資源化生產(chǎn)過程中產(chǎn)生的工業(yè)廢水則通過預(yù)處理和深度處理等方式，實(shí)現(xiàn)回用或最終達(dá)標(biāo)排放。

不可資源化危廢的無害化處置：以焚燒及填埋為主要方式。

對不可資源化利用或可資源化利用價(jià)值極低的工業(yè)廢物，危廢企業(yè)一般以收費(fèi)的形式進(jìn)行收集處理。

根據(jù)《危險(xiǎn)廢物處置工程技術(shù)導(dǎo)則》，危廢無害化處置技術(shù)可分為預(yù)處理技術(shù)和處置技術(shù)，其中，預(yù)處理技術(shù)包括物理法、化學(xué)法和固化/穩(wěn)定化等;處置技術(shù)包括焚燒和安全填埋等：①焚燒又分為回轉(zhuǎn)窯焚燒、液體注射爐焚燒、流化床爐焚燒、固定床爐焚燒和熱解焚燒等;②對于不可通過焚燒實(shí)現(xiàn)減量化的石棉，以及危廢焚燒的廢渣等，一般采用衛(wèi)生填埋方式處理。

對于暫時(shí)無法進(jìn)行資源化或無害化處理的危廢，只能選擇暫時(shí)貯存。

對于貯存量偏大的危險(xiǎn)廢物，設(shè)立專門的貯存場地，同時(shí)采用砌墻、水封等污染防治措施。對于貯存量偏小的危險(xiǎn)廢物，一般采用桶裝、池封或袋裝的方式予以貯存。

國內(nèi)已有大量危廢處于暫存狀態(tài)，存在較大安全隱患，后續(xù)伴隨監(jiān)管加強(qiáng)、處理能力提升和處理技術(shù)突破，這部分危廢都將進(jìn)入合規(guī)處理市場實(shí)現(xiàn)無害化處理。

1.3

傳統(tǒng)無害化技術(shù)投運(yùn)周期長、產(chǎn)能釋放慢

目前行業(yè)無害化產(chǎn)能稀缺重要原因是，傳統(tǒng)無害化技術(shù)投運(yùn)周期長、產(chǎn)能釋放慢，一般新建危廢焚燒項(xiàng)目從立項(xiàng)到建成投運(yùn)的周期3-5年。

由于危廢處置項(xiàng)目的復(fù)雜性和高危險(xiǎn)性，危廢項(xiàng)目的選址、設(shè)計(jì)、審批、建造、驗(yàn)收各環(huán)節(jié)有著非常嚴(yán)格的要求，審批流程較長、政府審批謹(jǐn)慎。

危廢處置項(xiàng)目一般也存在著與垃圾焚燒廠類似的“鄰避效應(yīng)”，容易遭到周邊居民的反對，如長沙危險(xiǎn)廢物處置中心06年就立項(xiàng)，但由于遭到居民抗議，項(xiàng)目延期長達(dá)8年。

建成投運(yùn)的項(xiàng)目一般還有2年左右的“爬坡期”才能達(dá)到相對較高的產(chǎn)能利用率狀態(tài)。因此，業(yè)內(nèi)企業(yè)一般采用并購+改擴(kuò)建的方式進(jìn)行異地拓張，然而改擴(kuò)建項(xiàng)目投產(chǎn)周期也需要2-3年，產(chǎn)能釋放速度依舊緩慢。

1.4

無害化產(chǎn)能仍有2000萬噸缺口、翻番成長空間

1.4.1. 我國危廢產(chǎn)量持續(xù)提升，年產(chǎn)量或逾1億噸

1995年我國首次在全國范圍內(nèi)開展了固體廢物的申報(bào)登記工作，危廢產(chǎn)量2618.40萬，統(tǒng)計(jì)口徑主要是針對縣及縣以上企業(yè)。2000-2010年產(chǎn)量由830萬噸/年，提升至1589萬噸，但仍顯著低于1995年數(shù)據(jù)。因此，統(tǒng)計(jì)年鑒中的危廢產(chǎn)量顯著低于實(shí)際產(chǎn)生量，已成為業(yè)界共識。我們通過系數(shù)修正的方式，對實(shí)際產(chǎn)量進(jìn)行估算。

2008年我國進(jìn)行了第一次污染源普查工作，工作人員通過實(shí)地走訪統(tǒng)計(jì)，是目前公認(rèn)統(tǒng)計(jì)最準(zhǔn)確的一次，得到結(jié)果2007年全國危廢產(chǎn)量4574萬噸，而當(dāng)年統(tǒng)計(jì)年鑒口徑產(chǎn)量1079萬噸。因此，行業(yè)形成了普查口徑/年鑒口徑=4.24的經(jīng)驗(yàn)比例。隨后由于2011年我國危廢統(tǒng)計(jì)口徑由10kg以上，擴(kuò)大至1kg以上。我們據(jù)此對參數(shù)進(jìn)行修正，估算認(rèn)為2016年我國實(shí)際危廢產(chǎn)生量約1.2億噸。

1.4.2 現(xiàn)有危廢資質(zhì)中，產(chǎn)能兌現(xiàn)比例低，無害化處置產(chǎn)能缺口約2000萬噸

2015年我國已核準(zhǔn)危廢處置產(chǎn)能總量5263萬噸，其中無害化982萬噸，。按照2015年約1億噸危廢產(chǎn)量核算，產(chǎn)能缺口約為50%，而實(shí)際綜合利用+處置率約25%。其中顯著的差距主要來源于兩方面：

環(huán)評通過難度較大，無害化產(chǎn)能稀缺。受制于選址困難、環(huán)評審批難以通過、執(zhí)法不嚴(yán)格導(dǎo)致危廢收儲率低等因素，我國危廢處置項(xiàng)目形成產(chǎn)能難度較大。危廢處置的核準(zhǔn)資質(zhì)中，按照資源化與無害化兩種區(qū)分，其中無害化資質(zhì)的稀缺性與盈利性更強(qiáng)。2015年，我國核準(zhǔn)無害化產(chǎn)能規(guī)模982萬噸，占總核準(zhǔn)5263萬噸產(chǎn)能的比例18.7%。而保守預(yù)計(jì)，我國每年產(chǎn)生的危廢中，約40%危廢必須進(jìn)行無害化處置。在危廢資質(zhì)總量少于處置需求的大背景下，無害化處置能力尤其不足。

綜合處置中心項(xiàng)目，產(chǎn)能結(jié)構(gòu)錯(cuò)配：危廢處置企業(yè)獲得的經(jīng)營核準(zhǔn)，不僅規(guī)定了資質(zhì)總量，還細(xì)化到46大類中的479小類中每一類的規(guī)模上限。而實(shí)際危廢收儲的類別結(jié)構(gòu)，與資質(zhì)的類別結(jié)構(gòu)匹配性難以達(dá)到較高水平。尤其對于某些早期危廢項(xiàng)目，資質(zhì)申請之初未對當(dāng)?shù)禺a(chǎn)廢特點(diǎn)做詳細(xì)調(diào)研，導(dǎo)致產(chǎn)能結(jié)構(gòu)與處置需求不匹配，產(chǎn)能利用率難以突破50%。隨著行業(yè)精細(xì)化管理程度不斷提升，資質(zhì)申請與需求匹配的意識逐步加強(qiáng)，新投產(chǎn)項(xiàng)目的產(chǎn)能利用率不斷提升，已有部分企業(yè)將利用率提升至90%以上。

估算無害化產(chǎn)能仍有2000萬噸缺口、仍有翻倍成長空間。假設(shè)①全國危廢產(chǎn)能需求為1億噸，②無害化和資源化產(chǎn)能比例4:6，則對應(yīng)無害化產(chǎn)能需求4000萬噸，目前我國無害化產(chǎn)能約2000萬噸，仍有2000萬噸缺口，翻番成長空間;則對應(yīng)建設(shè)投資空間600億(2000萬噸*3000元/噸投資);無害化市場增量年運(yùn)營空間400億(2000萬噸/年*2000元/噸處置費(fèi))。

2

行業(yè)判斷2：技術(shù)成熟+優(yōu)勢明顯+水泥企業(yè)改造訴求強(qiáng)=水泥窯協(xié)同處置爆發(fā)期將至

2.1

水泥窯：目前最適宜協(xié)同處置危廢的工業(yè)爐窯

2.1.1 工藝特點(diǎn)與危廢處置需求高度匹配

鑒于傳統(tǒng)危廢處置工藝新建產(chǎn)能選址難、阻力大、周期長，依托成熟工業(yè)窯爐協(xié)同處置，成為化解產(chǎn)能不足局面的最佳戰(zhàn)略。水泥窯作為最適合協(xié)同處置危廢的工業(yè)爐窯，已經(jīng)在海外有30年左右的成熟應(yīng)用經(jīng)驗(yàn)。受益于水泥生產(chǎn)工藝環(huán)境適宜、改造耗時(shí)耗資較少、地域匹配性強(qiáng)等優(yōu)勢，該工藝適宜在國內(nèi)推廣。在14年行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)完善后，正式登上歷史舞臺，并有望與傳統(tǒng)工藝分庭抗禮，在未來兩年迎來產(chǎn)能爆發(fā)期。

堿性環(huán)境天然適宜處置危廢：水泥生產(chǎn)中，窯內(nèi)呈現(xiàn)堿性環(huán)境，有效避免酸性物質(zhì)和重金屬揮發(fā)，目前可適應(yīng)約60%種類的危廢、適用范圍廣。較之專業(yè)危廢焚燒爐需要投加堿性物質(zhì)，捕捉酸并固化重金屬，水泥窯天然的堿性環(huán)境有助于節(jié)約處置成本。

高溫、長停留時(shí)間、高氧氣過剩量，有效避免二次污染：水泥窯內(nèi)燃燒溫度在1300℃以上，可控制焚燒時(shí)間在5s左右(大于2s)，可由在線監(jiān)控系統(tǒng)控制氧氣過剩量大于3%、尾氣CO量小于100ppm，有利于徹底分解危廢物質(zhì)，避免燃燒不充分產(chǎn)生二次污染物，可徹底分解廢物中有害有機(jī)物，如二噁英、呋喃等。殘?jiān)惋w灰最終均成為熟料的成分，有害物質(zhì)都可全部固熔在水泥熟料的晶格中不能再逸出或析出，不對環(huán)境造成二次污染

窯爐自動(dòng)化控制水平高，操作難度較低：目前我國水泥熟料生產(chǎn)線中，新型干法工藝占比已接近100%，該工藝自動(dòng)化水平較高、工作狀態(tài)穩(wěn)定，可精確控制溫度、含氧量、燃料投加等步驟，對各種廢物適應(yīng)能力強(qiáng)，略作調(diào)整就不會影響水泥熟料的正常性能和質(zhì)量，也不會影響窯的正常操作運(yùn)行。根據(jù)《水泥窯協(xié)同處置危險(xiǎn)廢物經(jīng)營許可證審查指南》要求，不同熱值與成分的危廢摻燒比例，約為熟料生產(chǎn)能力的4-15%之間。目前5000t/d的水泥窯批復(fù)產(chǎn)能一般為10萬噸/年，危廢實(shí)際摻燒比例約7%，因此對于水泥生產(chǎn)的干擾較為可控。

協(xié)同處置危廢對水泥產(chǎn)品質(zhì)量無不良影響。大量研究表明，固體廢物中重金屬、硫、氯等物質(zhì)在水泥窯協(xié)同處置過程中能進(jìn)入水泥熟料的晶格中不再逸出或者析出(水泥窯固定重金屬的熟料礦物晶格取代理論)，起到很好的固定作用，沒有二次污染隱患。

2.1.2 運(yùn)營成本，僅為傳統(tǒng)工藝1/3和1/2，盈利優(yōu)勢顯著

初始改造成本低：目前水泥窯協(xié)同處置危廢投資額小于1000元左右/噸處置產(chǎn)能，而新建或改擴(kuò)建傳統(tǒng)危廢焚燒爐設(shè)施的平均投資一般為0.3-1.6萬元/噸處置產(chǎn)能。

運(yùn)營成本低：根據(jù)《水泥窯協(xié)同處置危廢污染控制規(guī)范(征求意見稿)》，收費(fèi)方面：目前我國危險(xiǎn)廢物集中焚燒處置的收費(fèi)一般為5000-6000元/噸，而水泥窯的實(shí)際處置收費(fèi)大概為2000-4000元/噸。實(shí)際處置成本方面：由于難以將危廢處置與水泥生產(chǎn)的成本嚴(yán)格區(qū)分與分拆，經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明水泥窯協(xié)同處置危廢噸成本約在500-1000元/噸，而焚燒爐處置成本約為其2倍以上。

2.1.3 適用性強(qiáng)：處置品類達(dá)總品類的80%，爐窯區(qū)域分布與危廢產(chǎn)區(qū)高度匹配

適用危廢品類占危廢總品類的80%：水泥窯協(xié)同處置危廢工藝，可涵蓋約40大類危廢處置需求，占2016年新版國家危廢名錄50大類危廢種類的80%以上。行業(yè)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)編制中，已經(jīng)將將輻射性廢物、醫(yī)療廢物與易爆廢物等類型排除在外。以金圓股份(000546.SZ)旗下格爾木宏揚(yáng)水泥窯協(xié)同處置危廢項(xiàng)目為例，獲批的處置范圍涵蓋38大類，426小類危險(xiǎn)廢物，處置能力10萬噸/年，是目前青海省規(guī)模最大、處置資質(zhì)最齊全的危廢無害化項(xiàng)目。具體工藝路線簡介詳見圖11。

危廢在水泥窯中投加位置應(yīng)根據(jù)廢物特性從以下三處選擇：窯頭高溫段、窯尾高溫段和生料磨。其中：

窯頭高溫段中可處置：①液態(tài)或易于氣力輸送的粉狀廢物、含POPs物質(zhì)或高氯、高毒、難降解有機(jī)物質(zhì)的廢物、熱值高、含水率低的有機(jī)廢液適宜從主燃燒器投加;②各種低熱值液態(tài)廢物應(yīng)從窯門罩投加。

窯尾高溫段中可處置：①含POPs物質(zhì)和高氯、高毒、難降解有機(jī)物質(zhì)的廢物優(yōu)先從窯頭投加;若受物理特性限制需要從窯尾投加時(shí)，優(yōu)先選擇從窯尾煙室投加點(diǎn);②含水率高或塊狀廢物應(yīng)優(yōu)先選擇從窯尾煙室投入。

生料磨中可處置不含有機(jī)物和揮發(fā)半揮發(fā)性重金屬的固態(tài)廢物。

區(qū)域分布與危廢產(chǎn)區(qū)高度匹配：水泥在是傳統(tǒng)意義上的“短腿”產(chǎn)品，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為其經(jīng)濟(jì)銷售半徑為公路<300公里、鐵路<500公里。因此水泥產(chǎn)能的密度與當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展水平和基建需求直接相關(guān)。同時(shí)，危廢來自工業(yè)生產(chǎn)過程，同樣與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相關(guān)。如下圖所示，水泥產(chǎn)能分布與危廢產(chǎn)量分布情況區(qū)域匹配度整體較高。因此，水泥窯協(xié)同處置工藝的區(qū)域適用性較強(qiáng)，適于在全國范圍內(nèi)推廣，作為普適的協(xié)同處置技術(shù)，填補(bǔ)全國各地傳統(tǒng)危廢產(chǎn)能供需缺口。

2.1.4 改造+爬坡周期短、產(chǎn)能釋放快

水泥窯協(xié)同處置的改造，主要包括工程改造和運(yùn)行爬坡兩方面，整體改造周期約為8-9個(gè)月，建成之后項(xiàng)目爬坡周期較短，產(chǎn)能釋放速度快。而傳統(tǒng)危廢無害化處置項(xiàng)目一般需要2-3年建設(shè)期和1-2年的產(chǎn)能爬坡期。例如，金隅紅樹林的廣靈金隅項(xiàng)目自6月12日項(xiàng)目組進(jìn)廠服務(wù)，同年11月7日即取得危廢經(jīng)營許可證，原計(jì)劃8個(gè)月的施工建設(shè)+取證周期被縮短至5個(gè)月完成，創(chuàng)造了業(yè)界最快的施工和取證速度記錄。

配套傳送、倉儲與分析檢測設(shè)施：該部分改造可以在不影響水泥窯生產(chǎn)的情況下施工，施工周期約7-8個(gè)月左右。主要包括分析檢測實(shí)驗(yàn)室搭建、危廢運(yùn)輸車輛配置、危廢分類倉儲構(gòu)筑物建設(shè)、預(yù)處理設(shè)施、污染控制系統(tǒng)與傳送裝置安裝。

窯體改造：對于水泥窯的改造，一般只需對投料口進(jìn)行部分改造，無需進(jìn)行大規(guī)模技改，只需幾天時(shí)間即可完成。

2.2

強(qiáng)協(xié)同處置危廢顯著提升盈利能力，水泥企業(yè)改造意愿強(qiáng)

近幾年水泥熟料產(chǎn)能過剩嚴(yán)重，水泥企業(yè)盈利能力不強(qiáng)，企業(yè)積極尋找開源節(jié)流的手段。由于協(xié)同處置危廢①增厚企業(yè)利潤，提升熟料生產(chǎn)線盈利能力;②可一定程度上規(guī)避錯(cuò)峰生產(chǎn)，增加熟料產(chǎn)能利用率。③引領(lǐng)企業(yè)開啟協(xié)同處置固廢新思路。目前水泥企業(yè)改造意愿較為積極。

2.2.1 水泥行業(yè)16-17年雖呈弱復(fù)蘇、但去產(chǎn)能壓力依然大。

2015年全國水泥行業(yè)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益嚴(yán)重下滑局面，量價(jià)齊跌。2015年全國水泥產(chǎn)量23.48億噸，水泥產(chǎn)量增速同比下降4.95%，其中華北區(qū)域市場下降14.60%。企業(yè)盈利水平嚴(yán)重下滑，全國六大區(qū)域利潤同比均呈現(xiàn)無差別化的全面大幅下滑走勢。

2016-17年水泥市場復(fù)蘇。2016年房地產(chǎn)市場回暖和基建項(xiàng)目加快啟動(dòng)，帶動(dòng)全國水泥市場需求呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢;同時(shí)在積極開展行業(yè)自律措施及大面積錯(cuò)峰生產(chǎn)的影響下，水泥市場走勢經(jīng)歷了前低后高的反轉(zhuǎn)，一改2015年的低迷態(tài)勢。但水泥窯盈利能力，已不能與前期高景氣時(shí)期同日而語。

2.2.2 協(xié)同處置可規(guī)避錯(cuò)峰生產(chǎn)，去產(chǎn)能大潮的金鐘罩

2016年5月5日，國務(wù)院辦公廳出臺的《關(guān)于促進(jìn)建材工業(yè)穩(wěn)增長調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的指導(dǎo)意見》(國辦發(fā)34號)，明確要求將“推進(jìn)錯(cuò)峰生產(chǎn)”作為壓減產(chǎn)能過剩的重要手段加以實(shí)施。

錯(cuò)峰生產(chǎn)承擔(dān)去產(chǎn)能和環(huán)保雙重職責(zé)：《指導(dǎo)意見》旨在化解水泥行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩矛盾，合理縮短水泥熟料裝置運(yùn)轉(zhuǎn)時(shí)間，有效壓減過剩熟料產(chǎn)能，同時(shí)避免水泥熟料生產(chǎn)排放與取暖鍋爐排放疊加，減輕采暖期大氣污染。

實(shí)施范圍涉及北方15?。?016年10月25日，工信部、環(huán)保部下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步做好水泥錯(cuò)峰生產(chǎn)的通知》，規(guī)定北京、天津、河北、山西、內(nèi)蒙古、遼寧、吉林、黑龍江、山東、河南、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆等15個(gè)省(自治區(qū)、直轄市)所有水泥生產(chǎn)線進(jìn)行錯(cuò)峰生產(chǎn)。

錯(cuò)峰生產(chǎn)166天：《通知》規(guī)定，減產(chǎn)量冬季錯(cuò)峰生產(chǎn)活動(dòng)為期166天，共有475家水泥企業(yè)，合計(jì)701條熟料生產(chǎn)線參與錯(cuò)峰生產(chǎn)，約總數(shù)的92.5%。北方15省共減少熟料產(chǎn)量2.38億噸。參照水泥行業(yè)年生產(chǎn)運(yùn)營天數(shù)310天的水平，產(chǎn)能利用率降至46%。

協(xié)同處置產(chǎn)能不參與錯(cuò)峰生產(chǎn)：《通知》規(guī)定，承擔(dān)居民供暖、協(xié)同處置城市生活垃圾及有毒有害廢棄物等任務(wù)的生產(chǎn)線，原則上可以不進(jìn)行錯(cuò)峰生產(chǎn)，但要適當(dāng)降低水泥生產(chǎn)負(fù)荷。因此，由于協(xié)同處置本身承擔(dān)了供暖、消減廢棄物等社會職責(zé)，可較大程度上避開錯(cuò)峰生產(chǎn)。

2.2.水泥下行周期中的曙光，生產(chǎn)線盈利能力顯著提升

水泥行業(yè)產(chǎn)能過剩，企業(yè)盈利能力銳減：國內(nèi)水泥熟料產(chǎn)能連年增長，但國內(nèi)基建增速卻有所回落，水泥熟料開工率由巔峰時(shí)期的近150%銳降至75%，且噸水泥盈利能力從峰值階段的200元回落至目前的30-50元。

協(xié)同處置危廢項(xiàng)目盈利性強(qiáng)：以5000噸/日的水泥窯生產(chǎn)線為例，通過適當(dāng)避開錯(cuò)峰生產(chǎn)和協(xié)同處置危廢，可使產(chǎn)能凈利潤提升283%。

基準(zhǔn)情景：以一條產(chǎn)能為5000噸/日的新型干法水泥窯為例，按照每年錯(cuò)峰生產(chǎn)166天，每噸水泥凈利潤40元，每年凈利潤規(guī)模約為2880億元。

適當(dāng)避開錯(cuò)峰生產(chǎn)可增厚利潤33%：由于協(xié)同處置危廢，可適當(dāng)減少錯(cuò)峰生產(chǎn)時(shí)間，假設(shè)停產(chǎn)時(shí)間由166天減少至66天，則產(chǎn)能利用率提升可帶來2000萬元的額外收益。

協(xié)同處置危廢可增厚凈利潤154%：協(xié)同處置危廢產(chǎn)能10萬噸/年，假設(shè)產(chǎn)能利用率75%，處置價(jià)格2500元/噸，每噸危廢處置凈利潤1000元，扣除財(cái)務(wù)費(fèi)用與折舊，則每年可新增危廢處置凈利潤約6150萬。參照2015年，金隅股份旗下金隅紅樹林，擁有危廢處理資質(zhì)10萬噸/年、污泥處置能力17萬噸/年，全年凈利潤8833萬元。估算數(shù)據(jù)保守且合理。

2.3

產(chǎn)能缺口行業(yè)格局：已有產(chǎn)能200萬噸，可釋放至1200-1600萬噸

2.3.1 現(xiàn)有協(xié)同處置危廢產(chǎn)能200萬噸/年，正在進(jìn)入爆發(fā)期

14年底水泥窯協(xié)同處置危廢產(chǎn)能快速增長，截至17年5月，核準(zhǔn)產(chǎn)能超30條生產(chǎn)線、約200萬噸，約占無害化總產(chǎn)能的16%，占全國危廢核準(zhǔn)總產(chǎn)能的3%。

水泥窯協(xié)同處置工藝自2014年起快速增長：①截至14年底，我國共有16家水泥企業(yè)取得危廢經(jīng)營許可證，年核準(zhǔn)處置量103.4萬噸，實(shí)際處置量52.6萬噸，利用率50.9%。②截止17年5月，全國核準(zhǔn)水泥窯協(xié)同處置危廢項(xiàng)目超過30個(gè)、總產(chǎn)能約200萬噸。截至17年5月，按照無害化占總產(chǎn)能20%估算，全國無害化產(chǎn)能達(dá)到1239萬噸，其中，水泥窯協(xié)同處置危廢產(chǎn)能約占無害化總產(chǎn)能的16%。

產(chǎn)能分布已涵蓋14?。何覀兘y(tǒng)計(jì)，截至2017年5月，陜西、浙江、河南、北京、青海、山西、內(nèi)蒙、云南、福建、廣西、河北、重慶、江蘇、吉林等14省市已有核準(zhǔn)的水泥窯協(xié)同處置危廢項(xiàng)目共31個(gè)，對應(yīng)總產(chǎn)能197萬噸，其中陜西省水泥窯協(xié)同處置危廢核準(zhǔn)產(chǎn)能最多(79萬噸)，項(xiàng)目個(gè)數(shù)最多(8個(gè))，占陜西總危廢處置產(chǎn)能比例接近30%。

金隅、堯柏、南方、海螺、紅獅等為目前主要參與的水泥公司：已有核準(zhǔn)協(xié)同處置產(chǎn)能的水泥公司主要有：金隅水泥(6個(gè)、20萬噸)、堯柏水泥(5個(gè)、45萬噸)、南方水泥(3個(gè)、30萬噸)、海螺水泥(3個(gè)、34萬噸)、紅獅集團(tuán)(2個(gè)、16萬噸)等。此外我們統(tǒng)計(jì)，大部分水泥產(chǎn)能前十強(qiáng)的集團(tuán)都開始布局協(xié)同處置項(xiàng)目。

協(xié)同處置危廢產(chǎn)能即將進(jìn)入爆發(fā)期：根據(jù)我們不完全統(tǒng)計(jì)，目前處于環(huán)評公示階段的協(xié)同處置危廢項(xiàng)目超過40個(gè);根據(jù)中國循環(huán)經(jīng)濟(jì)協(xié)會副會長、環(huán)保部原污防司巡視員李新民2017年5月在長興危廢論壇上的發(fā)言，獲得批文尚未投產(chǎn)的水泥窯危廢協(xié)同處置項(xiàng)目超過60個(gè)，由于建設(shè)周期短，在建產(chǎn)能將于一年內(nèi)投運(yùn)，我們判斷協(xié)同處置危廢產(chǎn)能將在2019年進(jìn)入爆發(fā)期。

2.3.2 水泥窯協(xié)同處置，或可釋放產(chǎn)能約1200 -1600萬噸/年

目前全國范圍內(nèi)新型干法生產(chǎn)線共計(jì)1769條，其中最終可進(jìn)行協(xié)同處置危廢改造的生產(chǎn)線預(yù)計(jì)將有150-200條。主要考慮以下兩點(diǎn)甄選因素：

客觀限制：考慮①新型干法水泥窯一般分為大小兩種窯型規(guī)模，根據(jù)我們草根的結(jié)果，小窯在實(shí)業(yè)操作中很難獲得環(huán)評批復(fù)，大窯一般可批復(fù)危廢產(chǎn)能規(guī)模為6-10萬噸/年。②部分水泥廠位于水源地或居民聚居區(qū)，衛(wèi)生防護(hù)距離不達(dá)標(biāo)，環(huán)評難以通過。

主觀限制：①水泥窯所處區(qū)域的水泥供需格局較好，若競爭過于白熱化，熟料產(chǎn)能難以提升，危廢摻燒量小，投資回報(bào)低，則不宜改造。②當(dāng)?shù)匚U產(chǎn)能供需缺口較大，且危廢品類適宜利用水泥窯處置。以上主觀限制或進(jìn)一步排除30%-50%產(chǎn)能。

因此，最終可完成改造的生產(chǎn)線約為150-200條生產(chǎn)線，按照單線平均8萬噸/年計(jì)算，對應(yīng)產(chǎn)能約為1200萬噸/年-1600萬噸/年，未來有望依托產(chǎn)能釋放快、處置成本低等優(yōu)勢，與傳統(tǒng)危廢處置工藝分庭抗禮。

2.4

產(chǎn)能缺口普遍他山之石：水泥窯協(xié)同處置廢物，海外已成熟使用30年

目前歐美及日本等國已有眾多水泥窯協(xié)同處置企業(yè)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，約三分之二的水泥企業(yè)獲得處置許可證。

美國：美國是次于中國和印度的世界第三大水泥生產(chǎn)國，美國環(huán)保署規(guī)定每個(gè)工業(yè)城市至少保留一個(gè)水泥廠，在部分滿足水泥需求的同時(shí)還用于處理危廢;1989年至2000年美國利用水泥窯處置的危廢總量在100萬噸/年左右;2009年，美國163個(gè)水泥窯中有24個(gè)用于協(xié)同處置危廢。

日本：日本是第四大水泥生產(chǎn)國，上個(gè)世紀(jì)80年代末，當(dāng)人們還沒有普遍認(rèn)識到水泥回轉(zhuǎn)窯處置可燃廢物和垃圾的經(jīng)濟(jì)性和安全性優(yōu)于焚燒爐之前，日本已經(jīng)在全國各地新建了2000多座專用的廢物和垃圾焚燒爐。這些垃圾焚燒爐都采用了先進(jìn)技術(shù)裝備，環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)高，具有足夠的能力處置全國的可燃廢物。因此，現(xiàn)今日本水泥工業(yè)的燃料替代率低于歐洲，而如何利用焚燒爐灰渣制造水泥成了日本水泥行業(yè)利廢的一個(gè)主要研究項(xiàng)目，2002年，日本制訂了“生態(tài)水泥”的工業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，為焚燒爐灰渣的有效利用創(chuàng)出了一條途徑。

歐洲：目前有大約250多個(gè)水泥廠開展了危險(xiǎn)廢物作為替代燃料的業(yè)務(wù)，2009年，歐盟水泥行業(yè)每年處置污泥及垃圾200多萬噸、處置危險(xiǎn)廢物200多萬噸，歐盟27國水泥工業(yè)用固體廢物作為替代燃料的平均替代率已達(dá)到28%，其中：①荷蘭：是目前世界上水泥行業(yè)使用燃料替代率最高的國家，2007年其燃料替代率高達(dá)85%以上。②德國：1999年有18個(gè)水泥廠以廢輪胎做為替代燃料，50%的水泥廠不同程度的利用各種可燃廢物;2005年有80%以上的水泥廠開展了廢物協(xié)同處置業(yè)務(wù);2009年，燃料替代率已達(dá)到60%以上。③瑞典：水泥工業(yè)的燃料替代率已達(dá)20%以上，2008年達(dá)到50%以上，計(jì)劃2020年基本實(shí)現(xiàn)100%。④法國：Lafarge水泥公司從1970年開始了水泥窯協(xié)同處置研究，2004年，該公司在法國協(xié)同處置的危廢占全國焚燒處置總量的50%，燃料替代率達(dá)到50%左右。

2.4

產(chǎn)能我國水泥窯協(xié)同處置危廢的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)體系已經(jīng)構(gòu)建完全

我國利用水泥窯協(xié)同處置固體廢物的研究及實(shí)踐始于20世紀(jì)90年代，之前由于未有行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、水泥企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益較好、參與較少而發(fā)展較慢：①上海萬安水泥廠在國內(nèi)首創(chuàng)水泥窯協(xié)同處置危廢;②1995年，北京水泥廠建成第一條水泥回轉(zhuǎn)窯處置危險(xiǎn)廢物示范生產(chǎn)線;③2005年，金隅紅樹林建成了用于協(xié)同處置工業(yè)廢物的水泥生產(chǎn)線，年處置30類危廢合計(jì)規(guī)模10萬噸;④多年以來，協(xié)同處置危廢由于未有行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、水泥企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益較好、參與較少而發(fā)展較慢。

2013-2014年，多項(xiàng)重要標(biāo)準(zhǔn)出臺，行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)體系構(gòu)建完全。

自“十二五”以來，水泥窯協(xié)同處置固廢項(xiàng)目得到國家相關(guān)部委的大力支持。①2012年10月，環(huán)保部、發(fā)改委、工信部、衛(wèi)生部等四部委聯(lián)合發(fā)布的《“十二五”危險(xiǎn)廢物污染防治規(guī)劃》中提出鼓勵(lì)利用水泥回轉(zhuǎn)窯等工業(yè)爐窯協(xié)同處置危廢。②2014年5月，發(fā)改委、工信部、財(cái)政部及環(huán)保部等七部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)生產(chǎn)過程協(xié)同資源化處理城市及產(chǎn)業(yè)廢棄物工作的意見》，要求推進(jìn)利用現(xiàn)有水泥窯協(xié)同處置危廢、污水處理廠污泥、垃圾焚燒飛灰等。

2013-2014年，行業(yè)最重要標(biāo)準(zhǔn)出臺，至此，水泥窯協(xié)同處置危廢的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)體系已構(gòu)建完全，行業(yè)已不存在技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)方面的障礙，重要標(biāo)準(zhǔn)包括：《水泥窯協(xié)同處置固體廢物環(huán)境保護(hù)規(guī)范-HJ662》、《水泥窯協(xié)同處置固體廢物污染控制標(biāo)準(zhǔn)-GB30485》、《水泥窯協(xié)同處置固體廢物技術(shù)規(guī)范-GB30760》。

2014年10月，全國政協(xié)主席俞正聲主持了“利用水泥窯協(xié)同處置垃圾廢棄物”的雙周協(xié)商座談會，提出“要高度重視利用水泥窯協(xié)同處置垃圾廢棄物問題”。

2015-2017年，多省市在危廢及水泥產(chǎn)業(yè)規(guī)劃中提出鼓勵(lì)發(fā)展水泥窯協(xié)同處置危廢;水泥窯協(xié)同處置危廢掃清了標(biāo)準(zhǔn)的障礙，得到國家大力支持，在我國進(jìn)入快速發(fā)展期。

3

工藝&監(jiān)管行業(yè)判斷3：危廢2.0時(shí)代到來，水泥窯協(xié)同處置技術(shù)路線開始發(fā)力

行業(yè)2.0時(shí)代到來，水泥窯協(xié)同處置危廢技術(shù)，將對國內(nèi)現(xiàn)有危廢無害化市場產(chǎn)生沖擊，逐步重塑產(chǎn)業(yè)格局。行業(yè)進(jìn)入平衡狀態(tài)后，最佳競爭策略是，新工藝結(jié)合傳統(tǒng)工藝形成組合拳，產(chǎn)能結(jié)構(gòu)將從低成本、投產(chǎn)速度快和全牌照三方面，充分發(fā)揮優(yōu)勢。

3.1

第一階段：新工藝與傳統(tǒng)工藝共享產(chǎn)業(yè)盛宴

目前由于焚燒處置產(chǎn)能稀缺，無害化處置收費(fèi)較高：據(jù)長三角、珠三角、環(huán)渤海等多個(gè)城市的不完全統(tǒng)計(jì)，填埋的收費(fèi)約為1700-4000元/噸、物化收費(fèi)約為1500-6000元/噸，焚燒收費(fèi)約為1700-7000元/噸，在江浙的某些地區(qū)，焚燒價(jià)格可達(dá)到5000-6000元/噸。

在第一階段，僅在部分地區(qū)出現(xiàn)少量協(xié)同處置危廢項(xiàng)目，由于：①前期產(chǎn)能缺口過大，短期難以補(bǔ)滿，②隨著處置產(chǎn)能增加，提升環(huán)保執(zhí)法的騰挪空間，存量危廢加速轉(zhuǎn)入合法化處置渠道。因此，這一階段，在局部區(qū)域市場無害化產(chǎn)能仍處于供不應(yīng)求狀態(tài)，危廢收儲價(jià)格維持相對高位，新舊工藝產(chǎn)能均可以較高產(chǎn)能利用率運(yùn)行，共享產(chǎn)業(yè)盛宴。

3.2

工藝瓶頸，直接第二階段：無害化供需達(dá)到弱平衡，部分區(qū)域價(jià)格下降

第二階段：在水泥窯協(xié)同處置危廢產(chǎn)能全面釋放后，無害化產(chǎn)能趨于飽和，水泥窯協(xié)同處置低成本優(yōu)勢顯現(xiàn)，傳統(tǒng)焚燒工藝受到一定沖擊。

我們判斷危廢處置價(jià)格波動(dòng)趨勢：大品類降價(jià)，小品類漲價(jià)。隨著水泥窯協(xié)同處置產(chǎn)能的逐漸投放，將有部分區(qū)域出現(xiàn)產(chǎn)能飽和狀態(tài)，大宗危廢處置價(jià)格隨之下降。鑒于傳統(tǒng)焚燒成本在1500-2000元/噸，而水泥窯協(xié)同處置僅為500-1000元/噸。因此，水泥企業(yè)大概率以低價(jià)競爭策略，蠶食傳統(tǒng)危廢處置市場，保證產(chǎn)能負(fù)荷。此時(shí)，傳統(tǒng)工藝，僅在水泥窯不適宜處理的小品類危廢方面具有競爭力，因此小品類危廢處置價(jià)格將顯著上升。危廢處置價(jià)格將出現(xiàn)大宗危廢降價(jià)，小品類危廢漲價(jià)的情況，而產(chǎn)廢企業(yè)只能被動(dòng)接受這一局面。

3.3

第三階段：行業(yè)大整合時(shí)期到來，水泥窯協(xié)同處置與傳統(tǒng)工藝并舉，成為帕累托最優(yōu)解

在危廢價(jià)格出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性漲跌時(shí)，傳統(tǒng)危廢處置企業(yè)與水泥窯協(xié)同處置企業(yè)，均會出現(xiàn)盈利能力邊際遞減的情況。雙方都將意識到，最佳競爭策略是同時(shí)擁有大宗低成本處置產(chǎn)能和齊全的小品類處置資質(zhì)。雙方陣營將出現(xiàn)相互整合訴求。作為帕累托最優(yōu)解：

水泥協(xié)同處置企業(yè)，將對傳統(tǒng)工藝啟動(dòng)收購，通過豐富處置工藝品類，進(jìn)一步完善自身工藝結(jié)構(gòu)。通過樹立一站式服務(wù)品牌效應(yīng)，攫取更多市場份額。

傳統(tǒng)危廢處置企業(yè)，托管水泥窯協(xié)同處置企業(yè)的前端預(yù)處理與配伍環(huán)節(jié)，或成立專業(yè)的危廢預(yù)處理中心，為區(qū)域內(nèi)多個(gè)危廢處置企業(yè)提供預(yù)處理服務(wù)，依托深厚的精細(xì)化管理經(jīng)驗(yàn)與全面的技術(shù)積淀，提升水泥窯協(xié)同處置的效益。

3.4

監(jiān)管行業(yè)整合思路：由跑馬圈地，轉(zhuǎn)向工藝組合

危廢企業(yè)成長邏輯改變：擴(kuò)張方式由傳統(tǒng)危廢企業(yè)收購+改擴(kuò)建轉(zhuǎn)變?yōu)樗鄥f(xié)同處置企業(yè)對傳統(tǒng)工藝啟動(dòng)收購：

危廢1.0時(shí)代下的企業(yè)擴(kuò)張之路：收購+改擴(kuò)建。由于行業(yè)存在特許經(jīng)營的資質(zhì)壁壘及區(qū)域壁壘，同時(shí)新建項(xiàng)目的環(huán)評難度大，審批周期長，并購+改擴(kuò)建為行業(yè)內(nèi)公司跨區(qū)域擴(kuò)張和提升產(chǎn)能的主要途徑，資金實(shí)力和技術(shù)實(shí)力更強(qiáng)的行業(yè)龍頭公司強(qiáng)者恒強(qiáng)。以我國危廢行業(yè)龍頭為例，自2012年在A股上市以來累計(jì)并購近20次，已投運(yùn)的危廢處置產(chǎn)能由2013年的41萬噸快速提升至2016年底近150萬噸，目前公司在手總產(chǎn)能超過200萬噸，業(yè)務(wù)范圍也由廣東迅速擴(kuò)展到了全國，覆蓋珠三角、長三角、京津冀、中西部。

危廢2.0時(shí)代下企業(yè)的擴(kuò)張之路：水泥協(xié)同處置企業(yè)對傳統(tǒng)工藝啟動(dòng)收購。①第一步：通過較小代價(jià)改造自身爐窯，或通過合作開發(fā)模式快速擴(kuò)張產(chǎn)能，搶占市場;②第二步：水泥協(xié)同處置企業(yè)對傳統(tǒng)工藝啟動(dòng)收購，通過收購傳統(tǒng)無害化及資源化產(chǎn)能，豐富處置工藝品類，進(jìn)一步完善自身工藝結(jié)構(gòu)和收儲團(tuán)隊(duì)，通過樹立一站式服務(wù)品牌效應(yīng)，攫取更多市場份額。當(dāng)然，并不排除傳統(tǒng)危廢處置企業(yè)快速布局水泥窯工藝，通過反向收購取勝。

4

投資建議：布局差異化競爭中的龍頭公司

4.1

A股上環(huán)保行業(yè)中商業(yè)模式最佳的細(xì)分領(lǐng)域

如同前文所說，危廢處理的主要技術(shù)路徑分為無害化及資源化兩大類，對應(yīng)商業(yè)模式也分為付費(fèi)、收費(fèi)及免費(fèi)收集處理三種。

對資源化利用價(jià)值較高的工業(yè)廢物，危廢企業(yè)一般采取付費(fèi)收集模式：①當(dāng)該等廢物運(yùn)送至資源化生產(chǎn)廠區(qū)后，經(jīng)分類后，采取預(yù)處理、精細(xì)凈化、原料提純和合成反應(yīng)等工藝生成資源化粗產(chǎn)品并根據(jù)市場的需求深加工出附加值更高的精細(xì)化產(chǎn)品。②收集付費(fèi)一般根據(jù)危險(xiǎn)廢物中金屬含量和處理難度，按國內(nèi)市場金屬交易價(jià)格的一定折扣確定;③最終資源化產(chǎn)品銷售價(jià)格與市場金屬價(jià)格的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，形成了一定的框架式定價(jià)原則，即根據(jù)產(chǎn)品所含金屬成份和含量，參照該金屬在國內(nèi)交易市場中的價(jià)格確定。

對不可資源化利用或可資源化利用價(jià)值極低的工業(yè)廢物，危廢企業(yè)一般以收費(fèi)收集處理模式。①在收費(fèi)收集過程中，危廢企業(yè)為客戶提供廢物分類、包裝、管理和技術(shù)咨詢等全方位服務(wù);②具體定價(jià)需結(jié)合廢物的特性、成分、對應(yīng)的廢物處理方式和處理量決定，一般采取年基本費(fèi)及按量浮動(dòng)收費(fèi)相結(jié)合的收費(fèi)模式。③對可資源化利用價(jià)值較低的工業(yè)廢物，其可利用價(jià)值與所需的經(jīng)營成本之差較小時(shí)，危廢企業(yè)一般采取免費(fèi)收集的形式。

上述商業(yè)模式，尤其是危廢的無害化處置采用跟工業(yè)客戶收費(fèi)處置、“誰污染、誰治理”的商業(yè)模式，市場化程度較高;同時(shí)，危廢企業(yè)上游客戶多而分散，決定了危廢子行業(yè)屬于業(yè)績質(zhì)量非常高的環(huán)保細(xì)分板塊，現(xiàn)金流良好，應(yīng)收賬款可控性強(qiáng)。

4.2

危廢行尋找危廢2.0時(shí)代中的新龍頭

4.2.1 行業(yè)目前主要參與者各有千秋

目前積極布局水泥窯協(xié)同處置危廢的公司包括金隅紅樹林、堯柏環(huán)保、紅獅集團(tuán)、南方水泥、海螺水泥、金圓股份等：

金隅紅樹林為金隅股份控股子公司，為我國最早從事水泥窯協(xié)同處置危廢的公司，研究及工程實(shí)力強(qiáng)，經(jīng)驗(yàn)豐富，依托于金隅冀東的水泥窯，以華北為核心布局輻射全國，截至2017年5月，金隅紅樹林已經(jīng)投運(yùn)的危廢協(xié)同處置項(xiàng)目為6個(gè)，總產(chǎn)能20萬噸，根據(jù)環(huán)評公示等信息，目前在前期及在建階段的超過5個(gè)項(xiàng)目。

堯柏環(huán)保為海螺創(chuàng)業(yè)的控股子公司，目前投運(yùn)45萬噸產(chǎn)能都位于陜西，可依托于堯柏水泥和其他西部水泥的爐窯進(jìn)行改造及運(yùn)營。

紅獅集團(tuán)也是協(xié)同處置危廢行業(yè)的重要參與者，對自己集團(tuán)全國范圍的水泥窯進(jìn)行布點(diǎn)改造，根據(jù)環(huán)評公示等信息，目前已投運(yùn)產(chǎn)能16萬噸，已獲批復(fù)尚未投產(chǎn)項(xiàng)目超過10個(gè)。

4.1.2 選股邏輯：高彈性+高效率+高瞻遠(yuǎn)矚

在水泥窯協(xié)同處置危廢產(chǎn)業(yè)，作為管理壁壘、資源統(tǒng)籌壁壘較高，投資壁壘偏低的行業(yè)，投資標(biāo)的選擇方面，核心邏輯主要包括三方面：

業(yè)績彈性強(qiáng)：如前文所述，由于環(huán)評要求嚴(yán)格、區(qū)域產(chǎn)業(yè)規(guī)劃和衛(wèi)生防護(hù)距離等方面的影響，我國能夠進(jìn)行協(xié)同處置危廢改造的水泥窯，僅占行業(yè)總量的10%左右，因此，水泥企業(yè)中可改造窯爐占比，是決定業(yè)績彈性的最重要方面。

執(zhí)行效率高：行業(yè)的先進(jìn)入者對后進(jìn)入者有極強(qiáng)的擠出效應(yīng)。一方面，在優(yōu)質(zhì)點(diǎn)位稀缺的情況下，一旦高執(zhí)行效率的企業(yè)將稀缺點(diǎn)位瓜分完畢，其他競爭者將會徹底失去進(jìn)入市場的可能。另一方面，先投產(chǎn)點(diǎn)位將迅速搶占區(qū)域內(nèi)危廢處置需求，并享受產(chǎn)能不足格局下的高回報(bào)。在收回投資后，可通過價(jià)格戰(zhàn)方式，打消后進(jìn)入者的積極性。就這一方面而言，我們認(rèn)為民企的優(yōu)勢顯著優(yōu)于國企。

產(chǎn)業(yè)布局超前：如前文所屬，水泥窯處置+傳統(tǒng)危廢一站式服務(wù)模式，最具競爭力，能夠超前同步布局傳統(tǒng)危廢處置產(chǎn)能，與水泥窯協(xié)同處置協(xié)同發(fā)展的標(biāo)的，將在未來行業(yè)快速整合期持續(xù)受益。

4.3

金圓股份：商業(yè)模式彈性大、執(zhí)行效率高、產(chǎn)業(yè)布局超前

4.3.1 自有項(xiàng)目改造+友商合作，打造業(yè)績彈性最大的商業(yè)模式

獨(dú)立生產(chǎn)：金圓股份的格爾木宏揚(yáng)項(xiàng)目，作為公司首個(gè)水泥窯協(xié)同處置危廢項(xiàng)目，已于2017年下半年進(jìn)入試運(yùn)行階段，在工藝設(shè)計(jì)、運(yùn)營管理方面，積累經(jīng)驗(yàn)作為先發(fā)優(yōu)勢。鑒于公司旗下其余水泥窯，均不存在環(huán)評硬傷，均具有協(xié)同處置危廢改造潛力。未來公司自有水泥窯改造比例有望達(dá)到100%。

聯(lián)合生產(chǎn)：利用技術(shù)輸出+利益分成模式，改造友商水泥窯，完成技術(shù)擴(kuò)張。截至目前，公司2017年新成立了14家項(xiàng)目公司并收購3家項(xiàng)目公司，尋求與有條件的水泥企業(yè)合作，為后續(xù)的水泥窯協(xié)同處置危廢技術(shù)輸出+運(yùn)營收益分成模式的合作打下伏筆，未來有望在全國多個(gè)地區(qū)出現(xiàn)多點(diǎn)開花局面。

4.3.2 危廢一站式服務(wù)供應(yīng)商：

在深耕水泥窯協(xié)同處置危廢的同時(shí)，公司著意配置成熟的傳統(tǒng)危廢處置產(chǎn)能，通過并購新金葉配置資源化處置資質(zhì)，新建灌南項(xiàng)目配置傳統(tǒng)焚燒資質(zhì)，從而補(bǔ)足水泥窯處置品類不全的短板，進(jìn)一步完善工藝框架，努力達(dá)到全牌照覆蓋。

公司最終將形成水泥窯協(xié)同處置為工藝重心，從而確保處置成本最低，同時(shí)輔以傳統(tǒng)危廢處置產(chǎn)能，達(dá)到全牌照覆蓋一站式服務(wù)效果。產(chǎn)能結(jié)構(gòu)從低成本、投產(chǎn)速度快和全牌照覆蓋三方面，充分發(fā)揮優(yōu)勢，高效率高質(zhì)量的快速占領(lǐng)市場。

4.3.3 民企高效執(zhí)行、精細(xì)化管理優(yōu)勢

公司民企基因顯著，憑借較強(qiáng)的精細(xì)化管理能力、敢于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的銳意進(jìn)取精神和快速?zèng)Q策的高效執(zhí)行能力，具備角逐危廢處置市場的各項(xiàng)軟實(shí)力指標(biāo)。

除此之外，公司在各危廢項(xiàng)目中，均給予項(xiàng)目管理人員持股，對于危廢產(chǎn)業(yè)精細(xì)化管理屬性與現(xiàn)金交易特點(diǎn)而言，將有效促進(jìn)員工通過合理激勵(lì)與互相監(jiān)督，減少利潤跑冒滴漏，激發(fā)企業(yè)合力，推動(dòng)公司業(yè)績扎實(shí)成長。

4.3.4 目標(biāo)市值184億元

預(yù)計(jì)公司18-19年凈利潤分別為6.1億元和9億元。青藏兩省基建需求穩(wěn)健、供給格局有序，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)業(yè)績穩(wěn)定;多個(gè)危廢在手項(xiàng)目進(jìn)入快速釋放期，業(yè)績兌現(xiàn)無憂，給予公司2018年30倍PE，目標(biāo)市值184億，目標(biāo)價(jià)25.6元，維持“增持”評級。

5

風(fēng)險(xiǎn)提示

1)水泥窯協(xié)同處置危廢項(xiàng)目，需要經(jīng)過環(huán)評與環(huán)保部門核發(fā)資質(zhì)，行政流程進(jìn)度或有一定不確定性;2)水泥價(jià)格劇烈波動(dòng);3)行業(yè)政策出臺低于預(yù)期。